华源证券股份有限公司葛星甫近期对芯源微进行研究并发布了研究报告《国内领先大湿法设备厂商，北方华创获得控制权再添新动能》，首次覆盖芯源微给予买入评级。
芯源微(688037)
投资要点：
芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
涂胶显影设备技术攻坚，产业化应用不断深化。涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备，是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。机台具有极强的技术壁垒和非标属性：1）涂胶显影设备结构复杂，机台集成度高，工艺流程路径长，同时还面临膜厚层差、显影缺陷多变、环境颗粒控制、在线检测等诸多难题；2）设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切，具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产，截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司2024年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、存储、功率客户订单，I-line、Krf机台客户端跑片数据良好，产品认可度持续提升，同时公司持续推进Arf浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断，国产化率低、市占率小的大背景下，坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。
布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地，清洗业务规模再上一层楼。公司前道物理清洗机凭借高产能、高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型，2024年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。公司于2024年3月首次发布前道化学清洗机，可适用于高温SPM工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。机台具备高工艺覆盖性、高稳定性、高洁净度、高产能等多项核心优势，整体工艺覆盖率达80%以上。高温SPM清洗工艺作为28nm/14nm制程性能要求最高的工艺之一，设备市场长期被日本DNS垄断，国产化诉求强烈。公司推出的机台在三大核心指标（26nm颗粒控制、刻蚀率及均一性、金属离子控制）可对标海外龙头，目前该设备成功通过客户端验证，获得国内多家大客户订单及验证性订单，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同，实现良性稳健长期成长。
封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长，后道先进封装设备品类持续拓宽。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，2024年得益于下游市场景气度回升，客户下单意愿积极，后道涂胶显影机、单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单，签单规模同比良好增长，在2024年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟，产品技术达到国际先进水平。根据公司2024年年报，公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段。24年键合系列设备获得国内多家客户订单，在手订单接近20台，公司在2.5D/3D先进封装领域布局的新产品Frame清洗设备进入小批量销售阶段。公司有望持续巩固领先优势，完善在后道先进封装领域的产品矩阵。
北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。
短期利润承压，在手订单充足。公司24年营收规模达17.54亿元，归母净利润达2.03亿元，同比下降19.08%。归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响，24年公司研发费用达2.97亿元，同比增长49.93%，研发费率达16.92%。根据公司24年年报，公司在研项目持续研发，总投资规模预计达7.5亿元。25年Q1公司持续保持高水平研发投入，25Q1研发费用达0.64亿元，同比增长40.52%，高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑，同比下降70.89%。24年公司新签订单约24亿元（包括Demo、LoI，含税），同比增长10%。我们认为，公司利润经历阶段性承压，充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础，未来业务规模有望稳健增长。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43/4.11/6.93亿元，同比增速分别为19.76%/69.06%/68.71%，当前股价对应的PE分别为86.77/51.32/30.42倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，首次覆盖，给予为“买入”评级。
风险提示：下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级8家，增持评级4家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为106.76。
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